奇致激光闯关北交所：医美不如医疗香_“奇致医美”变“奇致医疗”(激光公司醫療)
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编辑/程墨
来源/万点研究
“唇不点而红，眉不画而翠，脸若银盆，眼如水杏。”《红楼梦》这句话道出了美貌的精髓。每个女人都希望自己有着一张美丽的脸蛋，一副魔鬼般的身段，然而现实往往并不尽如人意。
如何让皮肤变得富有弹性、更有光泽，如何减缓肌肤衰老速度甚至冻龄、逆生长成为爱美人士的追求。于是，光子嫩肤、水光针、点针激光、玻尿酸针剂、热玛吉等医疗美容项目层出不穷。
在投资人看来，使用频率高或单价高，至少要占一项才有可能成为好生意。使用频率低、单价又低是最差的生意。如果使用频率和单价双高就更好，尤其是针对时代变革而新出现的需求，那是千载难逢的好机会。
医美通常被视为双高产业。每年在医美行业消费10万元以上的爱美女生很多，而且逐年提升，甚至很多时尚男士都进入了医美大玩家的行列。通过先进的医疗手段让自己显得更年轻，已经不再是什么道德和伦理的禁区。这个产业一定会走出超级巨头。
只是，当前中国的医美产业仍存在欺诈引诱、不规范经营等情况。据统计，合法合规开展医美项目的机构仅占行业的12%，医美非法从业者达10万以上，合法医师仅占行业的28%，非法针剂（水货、假货）占比77.7%。医美行业作为相对新兴行业，机构非法经营以及求美者认知局限导致“野蛮生长”。
但“医美”和“医美”是不同的。产业链所在位置不用、产品特性和市场竞争格局不同，这个赛道往往呈现“同行不同命”。
比如，“互联网医美第一股”新氧（纳斯达克上市，SY.O），其商业模式类似于美容行业的“淘宝”，不断提高自己平台的活跃用户数，吸引更多的医美机构、医生、医院等入驻，撮合成交，赚取更多的佣金和广告收入。
但在互联网浪潮下，大厂美团、阿里等交易平台流量惊人，加上社交平台抖音、小红书等平台“美容达人”分流，新氧作为垂直类医美平台活的并不容易。其股价屡创新低。
新氧股价曾从巅峰时期的22.8美元一路下跌，CEO金星曾于2021年11月发起私有化退市要约。
未等到新进展，2022年5月新氧就被美国证监会（SEC）列入“预摘牌名单”，此后股价长期盘踞在1美元上下，私有化很明显是赔本的买卖（私有化价格5.3美元每股），金星只得在2022年10月底撤回了私有化提案。
新氧股价目前长期在1美元左右波动，时有跌破1美元情况发生。
根据其所在的纳斯达克交易所退市规则，如果股价低于1美元超过30个交易日，将向该公司提出退市警告，且若不能在90天内改善公司业绩使股价回升到1美元之上，将被勒令退市。
好在，它还有一家子公司正在申报北交所-奇致激光承载了新氧另一个”希望“。
奇致激光早有IPO计划，不过，其此前接连陷入产品质量问题、关联交易与上市失利问题，上市之路一波三折。
2014年3月24日，其因生产不符合标准规定医疗器械，被武汉市食药监局警告，责令停止生产不合格的医疗器械，并处罚款10000元；2015年7月10日，公司正式在新三板挂牌上市；2017年6月，公司曾向证监会递交创业板IPO申请，但最终无疾而终。
目前，奇致激光IPO已进入问询阶段。
01 濒临退市的新氧，“资本企图心“昭昭？
奇致激光所处的电光医美赛道颇具市场热度，据悉，“光子嫩肤”正是由“奇致激光”创始人彭国红引入并命名。
上个世纪90年代，彭国红赴美学习的时候，被一款可以提亮除皱、改善毛孔的“光子返老还童”激光美容仪器所吸引，于是彭国红引入这台机器，并提炼出“光子嫩肤”这个概念，这一医学美容新名词火爆至今。
回到国内，彭国红立即组织科研人员，结合亚洲人的皮肤的特点，对其加以改进。进入21世纪，彭国红创立的奇致激光，在中国率先推出的全国第一台皇后光子嫩肤仪，通过性价比的优势快速抢占市场，并以此切入中国医疗美容市场。
招股书显示，奇致激光主要从事激光及其他光电类医疗设备的研发、生产、代理及销售。主要产品包括光治疗设备、激光手术设备及其他，涉足皮肤科、泌尿外科和眼科治疗等领域。
奇致激光于2015年7月在新三板挂牌，随后，2016年连续完成两轮定增，在2017年-2019年先后向光谷人才基金、信中利资、如山资本、中杰投资募资。
2021年7月，新氧以7.91亿元收购了武汉奇致激光84.49%的股份，这被市场普遍解读为新氧从医美社交平台向产品端进军的“第一步”。
在并购奇致激光后，次年，新氧宣布独家代理玻尿酸独角兽产品爱拉丝提。可见，新氧在持续深入布局产业链上游。
截至招股说明书签署日，北京新氧万维科技咨询有限公司直接持有奇致激光45.93%的股份，并通过武汉泽奇科技有限责任公司间接持有41.67%的股份，两者合计持有奇致激光87.60%的股份，为控股股东。
奇致激光若成功申报北交所，其市值大概率会高于收购时的市值，并且将会高于母公司新氧当前市值。
“如若新氧退市，届时将业务转移至奇致激光，甚至吸收合并实现母公司境内上市”，这情景颇有“二次上市、资本运作高手”的意味。
出于研究的严谨性，笔者不应对企业产生猜想，本文将重点分析奇致激光基本面。
02 从美容设备到医疗器械，该怎么给奇致激光定价？
2020年、2021年、2022年及2023上半年，奇致激光实现营业收入分别约为1.8亿元、2.4亿元、2.5亿元和6260万元；归母净利润分别为2883.4万元、3356.8万元、4022.3万元和1112.3万元，毛利率达到55.5%、57.8%、55.6%和59.9%，存在波动。
根据招股书，奇致激光的营收主要来源于三类：光治疗设备；激光手术设备；备品备件及维保。其中光治疗设备是大头，占比约60%-70%；其次是激光手术设备，占比约20%。
看到这，普通投资者估计会产生不少疑惑：激光和光、光治疗和激光治疗有什么区别？两者应用场景有哪些？手术设备是否属于治疗设备？光治疗设备、激光手术设备的划分依据是什么？
百科上显示，光疗主要是通过波长的光来改善的方式，这样可以让组织的特性得到改变。但激光治疗是利用激光器产生的激光束，通过反射镜聚焦，使激光束高度集中，这样可以让组织坏死，从而达到治病的作用。（激光应用目的：一是疾病治疗，二是细胞修复，三是缓解疼痛等不适症状）
根据药监局发布的《总局关于发布医疗器械分类目录的公告（2017年第104号）》，光治疗设别是「09物理治疗器械」的一级产品类别，其二级分类中包括了激光治疗设备、光动力激光治疗设备、光动力治疗设备、强脉冲光治疗设备、红光/蓝光治疗设备5小类；而激光手术设备及附件是「01有源手术器械」下的一级产品类别。
值得注意的是，在申报IPO前，奇致激光的产品收入的分类统计口径为“美容设备、泌尿设备、备品备件和维修技术服务”。
激光美容，用激光光束可在不损伤或极少损伤皮肤表皮的情况下，透过表皮和真皮层，直接破坏皮肤深层的色素细胞和色素颗粒，凝固扩张的毛细血管，促使真皮层皮肤胶原纤维和弹性纤维结构的重组再生，从而实现祛除色斑、美白皮肤。
奇致激光所生产的美容设备就是这类产品，根据2022年年报，公司92%的收入来自美容设备。
光电医美的项目价格普遍亲民。《2022年光电医美行业消费趋势报告》显示，2022年光电类医美项目平均客单价最低，甚至远低于整体医美项目平均客单价，属于医美市场的“亲民项目”。
另一方面，光电医美项目体验门槛较低、风险较小，具备普惠性基因。作为非侵入式医美项目，用户对光电医美项目的接受阈值相对较低。
可以说，光子嫩肤仪器作为最普适的医美仪器，在全球医美器械设备领域中地位极高，是医美机构配置的首选。
医美虽好，各家都有机会，但竞争也很激烈，各家都还没有护城河。
正因为如此，奇致激光试图与医美做“切割”。
根据最新产品分类，普通投资人会将奇致激光划分为医疗器械公司，而非美容行业。
目前，国内约有上百家激光医疗器械企业，按综合竞争力可分为两大梯队。其中，第一梯队以外资企业和国内少数优势企业为主，代表性厂商有以色列飞顿（Alma）、奇致激光、科医人（Lumenis）和赛诺秀（Cynosure）、欧洲之星（Fotona）、赛诺龙（Syneron）、半岛医疗、深圳吉斯迪、吉林科英等。
第二梯队以国内若干小型制造企业为代表，这类企业普遍起步较晚，技术积累较少，受制于医疗器械行业本身的高门槛，其产品很难进入被外资和本土优势企业包围的医院等中高端市场。
从国产化率来看，在各类激光治疗设备中，气体激光器、Nd:YAG激光器等技术较为成熟的产品已经实现了国产化，而高功率半导体激光医疗设备研制则相对匮乏，关键产品仍需依赖进口。
另一方面来看，医疗设备的成熟化、市场的同质化，国内激光和其他光电类医疗设备市场的竞争将越来越激烈。
奇致激光主要竞对除了海外品牌科医人、以色列飞顿、赛诺秀，还有国产品牌吉林科英。据不完全统计，2021年至今，光电医美上游企业还有芙迈蕾、南京佰福、雅光医疗、京渝激光、威脉医疗等超30家企业获得融资。
业务层面，奇致激光生产的设备既有“自研”、也有代理。就是说，其业务比较综合（为了营收，颇有凑数的嫌疑），这对于一家医疗设备来讲有点太过于分散化。近几年医疗行业越来越讲究专业分工，这种“什么都想要”的业务布局反倒让这家公司有了不小的历史包袱。
实际上，对于投资人来说，分类只是个文字游戏，核心还是公司的产品以及长远发展的潜力。
03 创新性不足
创新性是医疗器械绕不开的话题。笔者认为奇致激光的产品创新性不足，理由如下：
1）公司高管多为销售背景
公司目前有九位董事，除去两位独立董事，其余七位为信息系统、法务、公关等背景，并没有一位具有制造业技术背景担任董事。
奇致激光七位高管中，除总经理和董秘，仅一位明年将到退休年龄的李明斌（副总经理）有一定技术背景，其余均为销售从业经历。
其中，崔岚女士，中国传媒大学本科学历，播音主持专业。1988年10月至1990年2月，任香港凤凰卫视栏目编辑，2002年12月至2004年8月，任香港英皇国际武汉分公司总经理，2009年7月至今，任公司副总经理、西中国区泌尿线销售总监。
2）产品主要为组装，“整机采购”原材料采购成本占比高
根据披露，公司自产的光治疗设备与激光手术设备的生产工艺类似，生产流程均包括激光器或光源装配、电路板装配、整机装配、调试、检验、包装等过程，
简单理解，就是买好零部件后进行组装。根据招股书，2020年-2023Q1，公司的原材料采购成本中进口整机占比为34.86%，40.55%，47.91%和43.67%。
这意味着，”买别人现成的产品“占原材料采购成本近一半。
2005年开始，公司继续坚持自主研发与代理并进的双轨发展模式，开发了大功率LED光波治疗仪、二氧化碳激光治疗机等，并先后代理引入泌尿外科激光系统、准分子激光设备、新一代铒激光点阵设备等，
也就是说，客户购买产品时，既可以选择公司代理的产品，也可以选择奇致激光自己生产的。
报告期内，公司代理产品收入分别为4,473.85万元、6,025.25万元、6,783.04万元和1,096.19万元，占公司主营业务收入的比例分别为24.96%、25.15%、27.78%及17.58%。在收入占比25%左右的情况下，成本占比高达45%左右，
根据奇致激光招股书，前三大供应商是全球知名的激光美容设备供应商，Sciton、Strata Skin Sciences及Asclepion Laser Technologies。
如果代理很赚钱，或是独家协议，也算是一门不错的生意。但笔者发现并非如此。
3）研发费用率低
根据招股书，公司研发费用率远低于同行业可比公司平均水平。
对此，公司的解释是“主要来源于职工薪酬的差异，系公司专职研发人员数量较少，且工资水平相较于澳华内镜、开立医疗等处在一线城市的公司的研发人员工资水平较低。此外，公司存在代理进口产品业务，相应产品收入占比在25%左右，代理产品所需研发投入较低，进一步导致公司研发费用率较低。”
大家注意这个措辞，专职研发人员数量较少，进一步佐证了其在产品研发上是缺乏投入的。
另外，奇致激光同样存在医疗器械行业普遍的通病：销售费用率高。
2020-2023Q1，发行人销售费用分别为4,488.78万元、6,252.53万元、5,818.66和1,688.82万元，占营业收入比例分别为24.98%、26.00%、23.74%和26.99%。
奇致激光的销售人员薪酬占比较高，报告期各期占比分别为55.95%、57.51%、63.67%、60.73%，发
行人销售人员人数为121人，占员工总数的比例为42.01%。对比个位数的研发费用率，专职和非专职凑出来的30人研发团队。
04 独立性存疑：非独立董事几乎全部来自新氧
为什么要特别关注独立性：如果公司缺乏独立性，会损害中小股东的权益；意味着它的财报有可能是被操控的，本质接近诈骗行为。
根据招股书，目前贵公司董事会共九人。除三位独立董事是外部人员，彭国红是原公司实控人，其余五位董事，均来自新氧。三位监事，除去周冰女士是原公司人力资源主管，另两位也来自新氧。
根据此前收购时的约定，新氧承诺收购完成后，在其持有奇致激光控股权期间，将持续与奇致激光保持相互独立，严格遵守关于公众公司独立性的相关规定，不干预奇致激光经营决策。
实际情况是，新氧却牢牢控制着董事会。
考虑到新氧是从事美容行业资源整合，客户和供应商多而繁杂，作为奇致激光的股东，是否有嫌疑通过一些关联方或其他主体进行一些主机试用、寄存等手段调节收入、利润？
因此，北交所在第一轮问询中，对此进行了重点提问：
“新氧及其控制的企业中，北京轻漾医疗美容诊所有限公司取得了医疗器械经营备案证，可从事二类医疗器械的销售，目前未实际开展业务；海南新氧医疗科技有限公司取得了医疗器械经营备案证及医疗器械经营许可证，可从事二类、三类医疗器械的销售，主要业务为将设备租赁给成都新氧互联网医院有限公司；成都新氧互联网医院有限公司持有医疗机构执业许可证，系发行人产业链下游公司。请发行人：①说明前述关联交易的背景、具体内容、定价依据及公允性、合规性，发行人是否存在与关联方相互承担成本费用、调节经营业绩的情形，是否存在利益输送或特殊利益安排。②发行人在内控层面如何保证其与新氧及其控制的企业交易价格的公允性和生产运营独立性。③结合新氧及其控制企业业务情况，说明发行人与控股股东控制的企业业务是否具有替代性、竞争性、是否有利益冲突，是否在同一市场范围内销售，充分论证新氧及其控制的其他企业是否与发行人构成同业竞争。”
05 合规性：产品和内控需要加强
奇致激光存在多次处罚：2018年1月，公司主动向武汉市东湖技术开发区食品药品监督管理局报告，反映公司内部审核体系过程中发现有向未取得医疗器械经营资质的企业销售第二类、第三类医疗器械的情况，处罚内容为：责令公司立即改正违法行为，对公司处以罚款15,000元的行政处罚；2018年3月，公司因生产的半导体激光脱毛仪经国家食品药品监督管理局上海医疗器械质量监督检验中心检验存在不符要求情况，收到武汉市食品药品监督管理局行政处罚决定书，责令公司立即改正违法行为，准许公司将查封产品严格按照批准的注册标准返工生产，经检验合格后，再进行销售，并对公司处以罚款20,000元的行政处罚。
另外，财务层面需要加强合规。笔者阅读招股书后，发现有几点特别需要投资人关注：
1.奇致激光采用中间商销售和直销相结合的销售模式，中间商销售又分为贸易商销售和经销商销售。需要关注贸易商、经销商是否与奇致激光约定返利，是否把商业贿赂等不正当竞争行为剥离到中间商那里，是否通过退换货政策、经销商压货等形式来调节收入和利润。
2.查询可以发现，有很多美容院或美容器械相关的公司都带有“奇致”字样。是否为关联方？
06 结语：“医美这条路并不好走”
虽然国内医美市场每年以一个24.2%的复合上涨率快速前进，但利润大头一方面在前端的器材生产上，另一方面在终端品牌上。
作为激光设备生产商，奇致激光算是占据了一个好的产业地位。
但上游药品耗材以及器械行业，目前海外公司占市场份额大头，存在较大的国产替代空间。
正是意识到“医美这条路不好走”，奇致激光一直转型医疗器械。
根据《医疗器械监督管理条例》(2020年修订，自2021年6月起实施)，医疗器械产品注册、备案，应当进行临床评价，但是符合第二十四条规定情形的，可以免于进行临床评价。而公司主要产品激光及其他光电类医疗设备属于第二类(II类)、第三类(III类)医疗器械，需完成产品注册方可上市。
凡是归药监局药监局管理，都有着严格的临床试验以及审批制度。这背后考验的除了公司的技术实力之外，还有临床资源：公司需要各地区的医生去牵头自家产品的临床试验，并且为自己产品背书。
对于奇致激光的代理业务，又像是渠道商，销售是个挑战，通常医疗设备流通要办产品上市会，拉专家来进行产品使用培训，定期拜访医生收集产品使用反馈，同时继续推广，这是这个行业三十多年来一直奉为主流的流通方式。
由于公司业务有所谓的“自研”、又涉及进口激光设备代理，实际上，奇致激光是一家“医美+医疗”综合性公司。
所谓综合性，就是既可以自己产，又可以代理销售，这对于一家医疗器械公司来讲有点太过于分散化。
近几年医疗行业越来越讲究专业分工，这种“什么都想要”的业务布局反倒让这家公司有了不小的历史包袱。
本文源自万点研究
