投基方法论｜嘉实基金姚志鹏：投资不能赚行业景气度超预期的钱(行業投資方法論)
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11月17日，嘉实基金制造行业投资总监、基金经理姚志鹏做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，展望A股投资机会。#对话姚志鹏#@姚志鹏
嘉宾简介：姚志鹏，北京大学理学学士，清华-MIT国际工商管理硕士，9年证券从业经验；2011年加入嘉实基金，曾任股票研究部研究员，现任嘉实基金制造行业投资总监。
问：欢迎嘉实基金制造行业投资总监姚志鹏先生做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，进入四季度以来市场持续震荡，你对年末岁尾的行情怎么看？哪些板块更值得期待？
（图片来源网络，侵删）姚志鹏：展望四季度整个市场机会和挑战是并存的，四季度一方面由于日历效应，之前说的像一些低估值板块四季度往往容易跑赢大盘。另一方面，四季度也是年底年初行情切换的季度，未来一年相对具有领涨特质的行业在四季度也会有一些表现。所以，在四季度来看，一方面回顾前三个季度的表现，我们觉得目前低估值板块在这样一个时间节点，既一方面受日历效应的影响，另一方面更深层次受整个经济触底复苏的影响，他们往往会出现估值修复，目前来看确定性相对比较高。
另一方面，我们觉得回顾前三个季度的行情，更多的是结构性机会，之前市场上领涨的行业，往往集中在食品饮料等中长期确定性比较强，但增速未必很高的行业。其实随着市场下半年三四季度迁移，我们看到三季度越来越多的行业出现了估值的提升，整个市场流动性正在驱动着越来越多的行业进入一轮估值修复中。我们之前看好的另外一类资产，那些高增长的一些成长类资产，他们在中长期市值空间比较巨大，在这样一个整个市场估值效应外溢的背景下，这类资产往四季度看，也会有比较好的回报机会。当然，这类资产我们认为目前集中在一些中长期成长空间比较大，估值尚且合理的电力设备、军工、计算机等细分领域，在这些领域从四季度的角度看，仍然有创造较好回报的可能性。
问：目前国内经济复苏态势良好，你认为这对投资有什么指导意义？
姚志鹏：三季度的GDP数据已经出来了，大家展望未来四季度的经济数据，包括从日常高频跟踪来看，我们认为经济复苏仍然在持续通道中，这对整个经济的顺周期行业的盈利能力的改善是有比较大的帮助。当然市场会担心流动性收缩，但以目前的经济复苏强度以及对于商品价格的传导程度来看，尚不足以引发通胀，所以很难引发系统性的货币政策的转向。
立足于目前的时间点，往未来看，中期可能是权益投资相对比较好的时间节点，一方面经济进入顺周期复苏阶段，大部分行业的企业盈利持续在改善，出现企业盈利黑天鹅的可能性在下降。另一方面，从流动性角度看，由于经济的复苏还处于一个早期和中期尚没有引发到过热阶段对通胀的影响，目前来看货币政策没有一个大幅转向或者剧烈收缩的可能性。在这个阶段看，较为充沛的流动性仍然有利于推高相关板块的估值。这是对接下来整个市场机会不悲观的主要原因。
问：那在目前这个节点，你看好哪些投资机会？
姚志鹏：四季度的结构性行业，围绕着两个投资线索，首先高股息板块相关的行业，以传统金融、地产、建筑、可选消费中的家电、一部分汽车，以及一部分类似于像煤炭这种上游偏资源的品种，以及通常意义上的公共事业和交通运输，一些稳健的交通运输类，他们都属于股息率比较高的这种资产，所以，其实这是一个结构性的机会。
另外一条线索，围绕着高增长的资产看未来，像新能源汽车、计算机、军事工业这些相关行业，其实从今年三季度开始，很多行业陆陆续续进入到一个盈利拐点期，掌握未来这些行业很多中期空间仍然十分巨大。从四季度开始，流动性仍然保持比较好的环境，它们也不排除出现比较好的收益的可能性。
问：作为制造行业的投资总监，你如何看待这个行业的投资机会？
姚志鹏：在短期看，制造业的机会更多的焦点会聚焦在顺周期上，顺周期带来了很多行业复苏。
中周期看，从过去几年经济的结构性机会看，围绕着像新能源、电子、新能源汽车以及军事工业等先进制造的细分板块，在中长期看已经展现了很强的结构性机会。这些行业中期仍然会给整个经济带来很强的结构性增量。
展望长期，制造业本身是整个经济中相对偏实业的部分，未来整个社会中一些新兴的方向，在中长期，他们中偏硬件的部分都是制造业。同时，未来将是新型的消费，新型的科技，包括以人工智能为代表的大的科技浪潮的出现，也会带来很多制造业里面硬件的提升，包括像电子工业里的VR、AR这些新的元器件，包括电子工业里面一些基础的半导体和电子元器件，也包括像新能源汽车带动下的锂电池材料为代表的中长期的新材料，新兴的一些部件，这些都是中长期的机会。同时，往未来看，新型消费和医学美容这些领域，也都会带来很多新型材料的应用，包括像玻尿酸等很多新型领域会逐步在制造业领域得到应用。
这些新需求会带来制造业中长期的影响，同时中国经济发展到这个阶段以后，要素成本的优势已经不再，中长期来看，机器越来越多的替代一些人简单重复的工作，也是大概率事件。所以，在整个工业控制领域，整个制造业效率提升的方向仍然是中长期非常值得关注的领域。
问：看资料发现你在加入嘉实基金之前曾先后参与两家外资企业中国区的创业过程，这些从业经历对你目前管理基金有什么样的影响？
姚志鹏：我从北大毕业之后，就进入一家半导体的材料企业，还在韩国工作了几个月。当时把海外企业各种和生产管理、运营相关的文件都看了一遍，筹建这家公司在中国区的第一个工厂。
后来我去了全球最大的玻璃企业，他们当时拥有全球大约60%的市场份额，有极高的净利润，完全压制当时日本的竞争对手。但我还是希望能够改变一下，后来就进入了金融这个行业。
我在实业工作的时候，见了许多民营企业家，逐步构建了一种“看人”的能力。我会保持和管理层一定的沟通频率，看管理层表达的一致性。如果管理层的观点老是漂移，那大概率不是很好的管理层，说明对这个行业没有很深度的认知。历史上我们赚过大钱的公司，都是跟踪了管理层很多年。
我很喜欢和管理层沟通，一方面和做实业的人交流能增加自己的行业认知，另一方面也是不断在比较不同管理层的过程。我把产业链里面的不同管理层都沟通一圈后，大概能知道谁是这个行业最优秀的。
优秀的管理层，是很重要的安全边际。许多牛股能拿得住，正是因为对公司的管理层有了充分认知。
问：经过9年多的市场考验，你形成了怎样的投资方法论？
姚志鹏：我们的方法论内核是自下而上寻找优势企业，希望通过寻找那些能够成为现象级企业的伟大企业给组合创造回报。为了提高在这个领域的胜率，也为了减小整个经济波动对于整个企业盈利的影响，我们会在日常的工作中通过像ROE周期的方法，去筛选那些出于行业景气底部抬升的行业，通过在这些行业里找到那些中期修复空间比较大，持续时间比较久的行业，进而挖掘里面的龙头公司进行投资，通过这样一个方法解决组合的相对回报率的波动问题。
同时，在整个过程中，我们特别强调在微观层面对企业价值的把握，除了中观画龙，我们更强调微观点睛，在筛选出这些目标行业的时候，更加希望用更多的精力通过行业上下游的调研，通过行业数据的分析，行业历史的挖掘，以及对企业本身的尽调来丰富企业多维度认知，进而全面把握一个企业价值，挖掘那些真正在行业里有持续竞争力，能够创造卓越回报的企业，这是整个团队的工作的方法，也是我们的愿景。
问：与消费、医药不同，制造业被认为是一个周期性很强的行业，这种周期性对你做投资决策有何影响？
姚志鹏：和消费医药不同，因为制造业本身的经营杠杆相对比较高。历史上制造业波动率比较大，这里面既有本身经济周期的影响，也有制造业本身说的经营杠杆的影响，所以在制造业投资中更要做到顺势而为。
在日常的投资方法论上，比较注重投资景气度向上的行业，以期通过这样一个工具或方法来解决、减小制造行业波动率对整个投资组合产生的影响。我们希望通过这样一个方法能够把自己更多的工作精力聚焦在那些景气度向上行业中的优势企业，这样的话能够提升组合胜率。
问：在投资中，你希望找到那些能长很大的企业，那么如何找到这些能够长大的企业，规避长不大的公司？
姚志鹏：并不是每一个公司都能长大的，能够长大的企业有几个特点：
（1）未来的空间比较大，空间决定了行业里面最大公司的市值天花板，不能在特别窄的赛道里面去找；
（2）商业模式并没有那么重要，重要的是生意的方式，你要理解这个公司是怎么做这个生意的；
（3）行业竞争格局清晰，竞争格局越好，优秀公司能够挖掘的市场份额就越大；
（4）优秀的管理层很重要，比如说大家看到今天的空调行业，放在许多年前并不是很好的商业模式，几乎每一个省都有一个空调厂，做得也是一种加工业，品牌识别度并不清晰。今天能成为寡头垄断的局面，靠的就是优秀的企业家。识别出优秀的企业家，能够赚到价值发现的钱，否则赚的只是行业增长的钱；
我认为投资不能赚行业景气度超预期的钱，这里面运气成分偏多。况且，行业的景气度本身波动就很大，有时候高景气一段时间后，又会低迷一段。投资要有价值发现的能力，才能获得持续的回报。
我会把大部分精力放在识别资产的价值上，而不是看着市场的热点来回交易。一旦识别出能长大的核心公司，就应该长期重仓持有，除非景气度和估值出现了明显的背离。景气度会有比较长时间的下行，而估值还在历史很高的位置，这时候是需要回避的。
除此之外，识别能够长大的公司，是需要耗费巨大精力的，而且由于单一个股上限只能买10%，我们就必须要扩大自己的能力圈，不能组合里面只有几个超级公司。在投资上，我把精力放在最重要的事情上：识别价值能成长的公司。对于我来说，这也是投资最吸引我的地方。
问：你认为投资的本质是什么？
姚志鹏：投资的本质是分享企业价值，在这个过程中，通过企业自身的成长，推动社会进步。金融的本质是一种资源配置的工具，那么作为一名基金经理，我们的工作应该是提高社会资源配置的效率。在市场里面通过交易或者博弈赚钱，短期三五年可能业绩也不错，但是这个事情不可能长期化，要一直在市场活下去，终究会被证伪。我们投资的长期业绩，必然是要回归到企业价值。
做投资其实很苦，做模型、写报告到凌晨是家常便饭，甚至在休假的时候，也经常被叫起来发表对于股票的最新观点，做模型做到日出，看看我的航旅纵横，每年绕地球四五圈。
但我自己对做投资，有一种很强烈的热情，不断研究和发现新的事物，真的特别有意思。只要看到新的变化，我都会主动去做研究，并且从中找到能够推动社会发展的优质企业。
赚钱道路有千千万，我们是希望投给未来我们想要的美好世界，这就是我在动森的岛，大牛市来岛，里面风电、光伏、互联网就是我想像的未来世界。股票市值涨跌不过是潮起潮落，关键是能否投出那些推动社会发展的让人尊敬的企业。
问：你工作之余的个人爱好是什么？
姚志鹏：比较喜欢旅游，之前也在抖音上尝试过拍视频，已经有40多万的播放量。我发现到处旅游，写写点评，看看美食，很有意思，也很自由自在。
问：有什么书籍推荐给投资者呢？
姚志鹏：哈佛商学院与法学院教授米希尔·德赛的《金融的智慧》还有霍华德·马克思的《周期》都值得一看。关于价值的来源是什么？在《金融的智慧》里提到：“价值的唯一来源就是未来。”这一点个人很认同。从金融行业经典的理论来讲，我们判断一个企业的资产价值来源是未来，所以最重要的投资机会往往来自未来的经济生活，尤其一些变化。
而在《周期》这本书主要讲述了“万物皆周期”，所有企业的景气、ROE都会有波动。所以投资要重视周期，未来不可预测，应对重于预测。作为我们个人，我觉得不要去对抗趋势，当ROE趋势向下的时候，你不知道下行空间有多大，那时候你可以不投那些行业，重点投一些ROE向上的行业。
问：在目前的市场行情下，有什么投资建议跟大家分享？
姚志鹏：投资的本质是投资企业价值的增长，投资者是要在有限的信息中，做出尽可能高质量、高正确率的分析和投资决策。单一的投资很难预判结果，我们基金投资的基础原理，就是通过尽可能多的累计正确判断，来实现组合净值的上涨。因此，资金投资的应有之道，就是要买入前充分做功课，买入以后长期持有。这个建议是我发行基金时给投资者朋友的建议，现在不论是对于目前的持有人还是新的持有人，我们仍然是这个建议。
基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条和新华财经观点。
