安杰思分析报告：国产内镜器械优势企业_内外兼修行稳致远(診療耗材公司)

杭州安杰思医学科技股份有限公司成立于 2010 年，专注于内镜微创诊疗器械的研发、 生产与销售。
公司始终坚持研发创新，啮合活检技术、可旋转操控技术、碟形球囊成型技 术等核心技术均为行业领先。
目前，公司的产品包括止血闭合、EMR/ESD、活检类、ERCP、 内镜诊疗仪器等五大类。
产品除在国内基本覆盖全国重点城市外，已经远销美国、德国、 法国、英国、澳大利亚、日本、韩国等三十多个国家和地区。

国际化、平台化、高端化持续，业绩稳健增长

宏观环境向好业绩稳健增长，盈利能力持续提升。
2023Q1-Q3 公司营业收入为 3.46 亿元，同比增长 31.59%；归母净利润 1.40 亿元，同比增长 39.04%，增长稳健，主要原 因是境内外消化内镜市场保持稳健增长、公司积极拓展营销渠道，以及公司良好的产品研 发能力，不断完善产品组合。
2022 年公司营业收入为 3.71 亿元，海外收入占比 48%， 2017-2022 年收入复合增长率为 32.53%，2022 年国内诊疗耗材市场份额领先。
盈利能力 逐年提升，毛利率和净利率持续提升。
公司毛利率从 2018 年 58.65%提升到 2023H1 的 69.31%，净利率从 2018 年的 30.57%提升到 2023H1 的 43.39%，近年来盈利能力显著 增强，考虑公司的成本管控能力以及未来随着收入体量的提升带来的规模效应，考虑行业 竞争和集采降价因素扰动，我们认为为未来毛利率和净利率水平也是可以基本维持。

公司持续平台化、高端化，逐步实现由单一产品向多产品系协同发展的转变，高端耗 材占比提升。
分产品看，目前，公司产品管线主要可分为两大类：内镜耗材类与内镜诊疗 仪器类。
截至 2022 年末，内镜耗材类产品（包含止血闭合类、EMR/ESD 类、活检类、 ERCP 类耗材）占主营业务收入的 93.78%；内镜诊疗仪器类占 6.22%。
公司目前产品涉 及 24 个系列、300 余种规格型号，可以满足消化内镜诊疗领域的各种需求。
公司另有 17 款产品通过欧盟 CE 认证，17 款产品获得 FDA 注册或备案，实现境外大规模销售。
凭借 持续创新，公司正努力向高端内镜耗材制造商转型，高端耗材（如 EMR/ESD 类）的占总 业务收入比例逐年提升，从 2017 年的 5.68%提升至 2023H1 的 19.83%。

公司起步于国际化，正享受国内市场高速增长红利。
分地区看，按境内外分类， 2022 年境外销售约贡献 1.79 亿元收入，占比 48%；境内销售约贡献 1.90 亿元收入，占比 52%； 境内外收入均衡发展。
公司起步于代工贴牌的外销业务模式并坚持技术创新，后逐渐开始 生产并销售自主品牌，随着国内需求的增长，境内业务占比持续提升。
公司产品境内销售 额占比从 2017 年的 26%提升至 2022 年的 52%。

股权结构集中，股权激励目标高彰显信心

公司股权较为集中，实际控制人为张承，通过杭州一嘉投资管理有限公司、宁波鼎嘉 投资管理合伙企业等平台持股，合计可支配表决权的股份比例达到 65.11%。
公司以研发 创新为治理之本，因此建立了较为完善的研发激励机制，并通过绩效奖金、员工持股平台 等形式保持核心技术人员稳定性。
此外，公司注重员工培训和团队建设，为技术人员建立 了完善的职业发展通道。

为最大化激励员工能效，公司建立员工持股平台。
宁波鼎杰系公司的员工持股平台。
截至 2023 年 10 月 20 日，宁波鼎杰的合伙人除杜溦为离职员工外，其他人员均为公司在 职员工。

股权激励高要求，彰显信心。
安杰思于 2023 年 8 月，向 69 名核心员工授予 47.65 万份限制性股票，占目前总股数的 0.823%，授予价格 70.0 元/股。
该激励计划考核要求 2023 年收入不低于 5 亿元、2024 年收入不低于 6.75 亿元或者净利润不低于 1.95 亿元、 2025 年收入不低于 9.11 亿元或净利润不低于 3.09 亿元（利润端剔除激励费用因素）。
对 应 2023-2025 年收入同比增速分别为 35%、35%、35%。
股权激励的要求较高，充分彰 显公司信心，

内镜是消化道疾病检查的金标准，“早诊早治”是关键

内镜诊疗为复杂的交叉学科，其囊括光学、材料学、生物学、解剖学等前沿学科。
内 镜治疗，指经内镜在直接窥视下或在荧光屏显像监视下借助特制器械进行治疗的方法。
由 于创伤小、精确度高等优点，已被广泛应用于切除病变器官组织、吸除分泌物、摘除异物、扩张狭窄、注射药物等。
其涉及多种术式与相应耗材。

1）常规胃肠诊断：包括肠胃镜观察及镜下活检

a、胃镜诊疗术(Gastroscopy)：是通过从口部插入胃镜对食管、胃和十二指肠内腔进 行观察，从而进行诊疗操作的方法。
胃镜诊疗术对于确定消化性溃疡、上消化道肿瘤及食 管胃底静脉曲张的部位、大小、范围、性质等效果尤佳。
b、结肠镜诊疗术(Colonoscopy)：是经肛门将肠镜循腔插入至回盲部，从黏膜观察 结肠病变的方法。
肠镜检查几乎可以满足全部结肠区域的检查需要，是目前诊断大肠疾病 特别是大肠癌及癌前病变的首选方法。
它可以清楚观察大肠黏膜的细微变化，如炎症、糜 烂、溃疡、出血、色素沉着、息肉、癌症、血管瘤、憩室等病变。
c、内镜直视下活体组织检查(Endoscopic Biopsy)：内镜检查时发现胃肠黏膜有异 常情况，如黏膜粗糙、受碰撞后易出血、溃疡、息肉、结节、串球状或丘疹隆起，一般均 需作活检。
此外，ERCP 发现管道不规则狭窄也需要做活组织或细胞学检查。
涉及器械：主机、镜体、内镜用送气装置、内镜用送水装置、活检钳、细胞刷、注射 针、圈套器、抓钳、高频电发生器、黏膜切开刀、止血夹等。

2）内镜下切除术(Endoscopic Resection)：包括 EMR 和 ESD

a、内镜下黏膜切除术(Endoscopic Mucosal Resection，EMR)：是在内镜下将扁 平隆起性病变和广基无蒂息肉等与其固有层分离，使其成为假蒂息肉，然后利用圈套器或 透明帽进行切除的技术。
EMR 对操作要求相对简单，但可切除病灶一般小于 2 厘米，对 于超过 2 厘米的病灶需分块切除，但切除后的组织边缘处理不完整。
b、内镜下黏膜剥离术(Endoscopic Submucosal Dissection，ESD)：是经 EMR 发 展而来，在内镜直视下逐渐分离黏膜层与固有肌层之间的组织，最后利用切开刀将病变黏膜完整切除的技术。
ESD 对操作者的技术要求较高，可以完整地切除大于 2 厘米的病灶， 目前已成为治疗胃肠道早期癌症及癌前病变的有效手段。
相较于 EMR，ESD 可实现病灶 的整块切除，且不受病变大小和溃疡的限制，适应症范围更广，同时复发率更低。
但 ESD 为四级手术，手术难度较大，对术者的要求也更高。
ESD 与 EMR 的操作方法较为相似，主要四个步骤：①标记：使用电刀和染色剂对病 灶明确边际；②隆起：使用注射器进行黏膜下注射，抬举病灶；③切除/切开剥离：EMR 采 用圈套器或者透明帽切除，ESD 采用电刀环形切开黏膜之后剥离；④止血：用止血夹或者 电凝钳止血。
涉及器械：主机、镜体、内镜用送气装置、注射器、高频电发生器、圈套器、黏膜切 开刀、止血夹等。

3）内镜逆行胆胰管造影术(Endoscopic Retrograde Cholangiopancreatography， ERCP)：包括胆、胰疾病的诊断和治疗

a、诊断：是指将内镜经口部插入十二指肠，经十二指肠乳头导入专用器械进入胆管 或胰管内，在 X 线透视或摄片下注射显影剂造影、导入内镜/超声探头观察完成对胆、胰疾 病的诊断。
涉及器械：主机、镜体、细胞刷、鼻胆/胰引流管等。

b、内镜下乳头括约肌切开术(Endoscopic Sphincterotomy，EST)：是在 ERCP 中， 采用专门器械应用高频电切的方法切开十二指肠乳头及其胆/胰管括约肌，以达到扩大胆/ 胰管开口的目的，是最早开展的 ERCP 治疗技术。
涉及器械：主机、镜体、高频电发生器、导丝、切开刀等。

c、内镜下乳头括约肌气囊扩张取石术(Endoscopic Papillary Balloon Dilation， EPBD)：由于 EST 可能引起一些短期并发症（如出血、穿孔及逆行性胆管炎等），EPBD 受到内镜医生的广泛关注。
EPBD 在不破坏括约肌及保持乳头括约肌完整性的前提下，通过气囊导管扩张，放大乳头开口以便结石能顺利取出，因而引起出血、穿孔等并发症的风 险小，但可能引起 ERCP 术后胰腺炎。
涉及器械：主机、镜体、造影导管、切开刀、扩张管、取石网篮、扩张球囊、碎石器 等。

d、内镜下胆管取石、碎石术：是通过内镜逆行胆管插管，行十二指肠乳头括约肌切 开或球囊扩张后，应用取碎石附件（如取石网篮、机械碎石网篮等）将胆囊内结石取出。
目前这种治疗非常成熟，在国内外均已成为胆管结石微创治疗的首选。
而内镜下胰管取石、 碎石术也随着 ERCP 的普及成为主流治疗手段。
涉及器械：主机、镜体、切开刀、导丝、扩张球囊、取石/碎石网篮、球囊取石导管等。
近年来，随着内镜设备及器械的发展，ERCP 技术也在不断进步和完善。
胆胰管腔内 超声检查、共聚焦激光微探头检查、胆管内射频消融技术、光动力治疗等术式极大地提高 了胆胰疾病的诊断水平及治疗效果。

微创手术是 21 世纪外科的主力方向：与普通外科手术相比，微创治疗具有操作相对 简便精准、创伤性小、可重复性强、保留器官等优点。
经自然腔道的内镜手术隶属是微创 治疗，手术不会造成体表手术瘢痕、且没有明显的术后疼痛，具有创伤小、恢复快的特点； 更重要的是，某些人体区域传统手术建立手术入路和术态操作都非常困难，如胰腺区域， 而经自然腔道手术打开胃后壁即可到达胰腺区域，具有明显优势。
继传统开放手术、腔镜 手术之后，经自然腔道手术有望成为新一代主流手术方式。
从到硬式内镜到纤维内镜，再 到电子内镜，消化内镜手术的效果在提升，内镜手术耗材质量全面升级，对患者产生的副 作用在减小，手术成功率提高，内镜微创诊疗势必成为医师们的主攻方向。

胃癌和结肠癌一般发展较为缓慢，筛查窗口期较长： 1）胃癌：由息肉、萎缩性胃炎以及胃部分切除之后的残胃，逐渐演变成胃癌，中间 需要经过多个过程，一般在 10 年以上。
2）结直肠癌：95%以上的结直肠癌是由息肉演变而来，经历正常黏膜、增生、腺瘤 形成、腺瘤癌变的过程，一般需要 7-15 年的时间。

消化道癌前疾病和肿瘤的“早诊早治”已成共识。
消化道癌症的早诊早治是提高生存 率的关键，日本国立癌症研究中心的研究表明，早期消化道癌症的生存率明显高于晚期， IV 期消化道癌症患者的 5 年生存率显著降低。
以食管癌为例，I 期食道癌五年存活率可达 73%，进入 II 期后降到 44%，扩散后只有 11%。
多年来，消化道癌前疾病和肿瘤的“早 干预、早发现、早治疗”逐渐成为共识：

1）日本：如前所述，1950 年日本奥林巴斯造出了世界上第一台胃内照相机，自此日 本开启了消化内镜检查快速普及之路。
Allemani C, Matsuda T, Di Carlo V, et al.等在全球 顶级临床学术期刊《Lancet》发表的论文《Global surveillance of trends in cancer survival 2000–14(CONCORD-3)》显示，日本 1964 年当年有 40 万人进行了胃镜检查，1970 年达 到 400 万人，对应的每 10 万人胃镜检查人数也从 1964 年的 420 人提高到 1970 年的 3800 人，2011 年更是达到 8500 人。
与此同时，日本胃癌死亡率也在快速下降，男性每 10 万 人胃癌死亡率从 1960 年的 99 人，持续下降到 2010 年的 28 人；女性每 10 万人胃癌死亡 率从 1960 年的 52 人，持续下降到 2010 年的 10 人。
2）美国：Rebecca L. Siegel、Kimberly D. Miller 和 Ann Goding Sauer 等在全球顶 级肿瘤学术期刊《A Cancer Journal for Clinicians》发表的论文《Colorectal Cancer Statistics, 2020》显示，随着美国肠镜筛查率的提升，结直肠癌的发病率得以显著降低。

我国每年食管癌、胃癌发病和死亡约占全球的一半：根据国家癌症中心 2019 年发布 的统计数据，2015 年我国新发恶性肿瘤约 392.9 万例，恶性肿瘤死亡例数约 233.8 万例。
新发病例和死亡病例分别占全球的 23.7%和 30.2%。
在全球 185 个国家或地区中，我国的 恶性肿瘤发病、死亡位居中等偏上水平，部分消化道肿瘤如食管癌、胃癌等恶性肿瘤的发 病和死亡约占全球的一半。
2015 年，我国发病率前十的肿瘤疾病中，胃癌、结直肠癌、 食管癌、胰腺癌分列第 2、3、6、10 位。
恶性肿瘤的发病率和死亡率随年龄的增加而上升， 从 40 岁以后开始快速升高，随着我国老龄化，我国肿瘤防治任务十分严峻。
以胃癌为例，其患病率与年龄成正相关。
尤其是 40 岁以上的人，胃癌患病几率大幅 度提升。
我国 40 岁以上人口占比不断提升。
根据 2010 年第六次人口普查数据，全国 40 岁以上人口共计 5.68 亿，2018 年该数字已接近 6.8 亿。
65 岁及以上老年人口规模的年复 合增长速更是达到 4.3%。
因此，庞大的老龄人口数量奠定内镜诊疗的市场基础。

在消化道早癌筛查方面，我国已制定多项行动计划并进入实施阶段： 1）2015 年 9 月 9 日，国家卫计委等 16 部委印发的《中国癌症防治三年行动计划 （2015-2017 年）》提出“加强癌症防治体系建设，提高癌症防治能力，实施癌症综合防 治策略和措施”“以……胃癌、食管癌、大肠癌……为重点，扩大癌症筛查和早诊早治覆 盖面，重点地区、重点癌症早诊率达到 50%”。
2）2019 年 9 月 20 日，国家卫健委等十部委印发的《健康中国行动——癌症防治实 施方案（2019—2022 年）》提出“2022 年，高发地区重点癌种早诊率达到 55%以上”。
3）在中国，最新一版由国家消化系疾病临床医学研究中心牵头制订的《中国早期胃 癌筛查流程专家共识意见》中，删除了上消化道造影的检查方法，使用内镜检查作为高危 人群（年龄大于 40 岁，且有胃癌高发区等风险因素）进一步精查的方式。

2022 年国内消化内镜诊疗器械市场达 47.7 亿元，远期空间可期

全球内镜诊疗器械市场概况： 根据波士顿科学在 2021 年投资日（Investor Day 22 Sep, 2021）所作的报告显示， 2021 年全球内镜微创诊疗器械市场规模预计为 50 亿美元（波士顿科学的内镜器械包括 EMR 类产品、EUS 类产品、止血类产品、活检和息肉切除类产品、扩张类产品等，不包 括内镜设备），其中应用于胆胰管疾病、消化道癌症和消化道出血治疗的器械分别为 16 亿 美元、14 亿美元和 7 亿美元；根据其预测，2021 至 2024 年，全球内镜微创诊疗器械市 场整体增速约为 6%，其中应用于胆胰管疾病、消化道癌症和消化道出血治疗的器械市场 增速分别为 7%、3%和 8%。
内镜诊疗器械作为内窥镜配套使用的产品，其市场增长率与内窥镜市场增长率具有较 高的相关性，且内镜诊疗器械作为高值耗材，其需求增长速度高于可重复使用的内窥镜需 求增长，高于同期全球医疗器械行业平均复合增速，根据灼识咨询预测（转引自联影医疗 招股说明书），2020-2030 年全球医疗器械市场年均复合增速为 6.3%，同时出于审慎原则， 我们假设 2024-2032 年全球内镜微创诊疗器械市场规模 CAGR 为 5.0%，即 2032 年全球 市场规模为 88 亿美元，我们假设美元兑人民币汇率为 6.5，即对应 2021 年全球市场规模 325 亿元，2032 年全球市场规模 572 亿元。

中国内镜诊疗器械市场规模： 根据我们之前外发的研究报告《软镜：百亿规模再加速，进口替代正当时—医疗影像 诊疗专题之一》（2021-03-14），国内消化内镜诊疗器械的市场规模测算如下：

我国消化内镜诊疗率与发达国家相距较大，远期空间可期。
我国消化内镜诊疗市场的 发展动力主要来源于 40 岁以上人口数量的增加以及消化内镜检查率的提升。
根据 2010 年 第六次人口普查数据，全国 40 岁以上人口共计 5.68 亿，而这一比例在九年间增长了 6.64%， 2019 年已接近 7 亿。
人口数量奠定了庞大的市场基础。
2020 年和 2021 年，60 岁以上人 口占比分别为 18.70%和 18.90%，65 岁以上人口占比分别为 13.50%和 14.20%。
以 2012 年的数据计算，我国 40 岁以上人群胃癌筛查率不超过 4%，远低于韩国的 43.9%。
根据王 洛伟发表的《中国消化内镜技术发展现状》中的统计，2012 年我国消化内镜诊疗例数为 2850 万，从消化内镜开展情况来看，虽然过去多年已经进步巨大，但是中国消化内镜检 查开展率离国际先进水平仍然具有巨大差距，如 2012 年我国 10 万人胃镜检查开展率为 1664 例，而美国在 2009 年就已达到每 10 万人胃镜检查开展率为 2235 例，2012 年中国 每 10 万人肠镜检查开展率为 436 例，而美国 2009 年的数据为每 10 万人胃镜检查开展率 3725 例，差距十分巨大。
在 ERCP 方面，2012 年我国每 10 万人 ERCP 开展率仅为 15 例，开展率最高的奥地利在 2006 年就已达到每 10 万人开展率为 181 例，2009 年美国每 10 万人开展率为 75 例，中国的 ERCP 普及率较低，和国际先进水平普遍差距 5 倍以上。

在癌症防治体系不断完善的大背景下，随着内镜诊疗技术在国内普及和人们对于内镜 检查的越发重视，加之居民消费能力及医保普及率的提高，内镜诊疗率有望向发达国家看 齐。
我们假设 2032 年我国的消化内镜诊疗普及程度达到国际平均水平，常规消化内镜诊 疗例数将持续增长，并且治疗应用占比也将持续提升，消化内镜诊疗器械市场规模也将持 续增长，出于审慎原则，我们假设 2030-2032 年中国消化内镜诊疗器械行业增长速度和全 球消化内镜诊疗器械行业增长速度均为 CAGR 为 5.0%，推算得 2032 年国内消化内镜诊 疗器械市场规模为 125.9 亿元。

波科+奥巴+库克三家国际龙头，国产安杰思、南微迎头赶上

内镜微创诊疗器械市场相对集中。
根据公司招股说明书，全球市场由波士顿科学、奥 林巴斯、库克医疗等企业占据，三家合计占据 70%以上的市场份额。
内镜微创诊疗器械的 高端市场目前虽然仍以美日品牌为主，但中国企业也在加快技术追赶步伐，逐步缩小与美 日品牌的技术差距，在某些领域甚至已实现了技术领先。
国内市场，2014 年以前内镜微创诊疗器械市场主要由国际品牌垄断。
根据公司招股 说明书，波士顿科学、奥林巴斯、库克医疗等跨国巨头几乎占据境内 70%-80%内镜微创 诊疗器械市场，集中度非常高。
国产产品较少，且技术及质量水平较低，国产化率较低， 国产品牌产品主要集中在中低端领域。
彼时的进口内镜微创诊疗器械价格高昂，导致消化 内镜诊疗给患者带来了较大的经济负担。
随着境内企业加大技术投入并申请相关产品上市 销售，安杰思和南微医学等国产品牌不断缩小与跨国巨头的技术差距，国产品牌内镜微创 诊疗器械在境内上市后对进口品牌的替代取得了积极效果。

跨国巨头波士顿科学、库克医疗和奥林巴斯属于内镜微创诊疗领域的老牌企业，经营 规模远高于境内企业。
境内企业中，南微医学成立时间较早，收入规模较大。
2021 年度， 公司营业收入增速较南微医学更快，未来随着业务规模的进一步扩大，公司与南微医学的 差距将逐步缩小。
细分市场来看，我国呈现以术式为单位的分层竞争格局。
外资主要在难度较高的术式 专用耗材中占优势，而内资已经在常规术式基础耗材中大量替代外资。
另外，不同的外资 企业也各具特色，往往在某一类高难度术式所用的耗材中占据全面优势。

内资企业对应不同类型的耗材需要采用不同的竞争策略。
市场之所以呈现以术式为单 位的分层竞争格局，我们认为其原因在于，基础耗材需求量大，且分布在各层级医院，二 级及以下医院更愿意尝试性价比更高的国产耗材；专用耗材需求量较小，集中在高端医院， 并且技术难度高的术式需要多种耗材的配合，技术壁垒更高。
换言之，内资企业在基础耗 材中需要依靠性价比，专用耗材中需要依靠医工结合创新。

厚积薄发+政策促进，进口替代如火如荼

内镜微创介入手术是消化道癌症及其他消化道疾病筛查和治疗中风险较低、效果最好、 受众最广的医学手段，在早期消化道癌症检测中显示出更优的成本效益和更高的敏感度与 特异度。
因此，《“十三五”卫生与健康科技创新专项规划》《“十三五”医疗器械科技创新 专项规划》《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016 版）》等多项政策文件对公司 所在的微创治疗、介入治疗、微创手术器械等领域予以支持和鼓励。

公司产品逐步纳入医保，各地略有差异。
2012 年 5 月 4 日，国家发展改革委、卫生 部、国家中医药管理局联合发布《关于规范医疗服务价格管理及有关问题的通知》，要求 “严格控制单独收费耗材的品种和数量。
明确为可以单独收费的医用耗材，要同时明确相 应的具体医疗服务价格项目”，同时公布《全国医疗服务价格项目规范（2012 年版）》作 为各级各类非营利性医疗卫生机构提供医疗服务收取费用的项目依据。
《全国医疗服务价 格项目规范（2012 年版）》包括使用公司产品的 ERCP、胃镜检查、结肠镜检查等医疗服 务项目，并明确“在内镜下活检是单独收费项目，同一次内镜活检术中每增加一个病变加 收不超过 20%”。
因此，公司的内镜诊疗器械产品可作为可单独收费的一次性医用耗材纳 入医保报销范围，但各省市医疗保险对于内镜诊疗器械产品的具体政策不同，医院实际执 行的程度也有差异。

带量采购逐步施行，降价明显。
2019 年 7 月 19 日，国务院办公厅印发《治理高值医 用耗材改革方案》，进一步明确“按照带量采购、量价挂钩、促进市场竞争等原则探索高 值医用耗材分类集中采购”，并要求国家医保局“鼓励医疗机构联合开展带量谈判采购， 积极探索跨省联盟采购”。
2021 年 9 月 23 日，浙江省药品医用耗材集中带量采购办公室 发布浙江省公立医疗机构第二批医用耗材集中带量采购公告，该批带量采购的内容包括圈 套器；2021 年 11 月 12 日，该批带量采购中选结果发布，公司的电圈套器属于中选产品。
2022 年 5 月，福建省药械联合采购中心发布《福建省第三批医用耗材带量集中采购文件 〔圈套器（息肉勒除器）〕》，将圈套器产品纳入福建省第三批医用耗材集中带量采购范围； 2022 年 8 月，该批带量采购中选结果发布，公司的电圈套器属于中选产品。
2022 年 6 月， 河北省医用药品器械集中采购中心发布《关于开展 18 类集中带量采购医用耗材产品报名 及材料申报工作的通知》，将胆道引流管、高频切开刀纳入集中带量采购范围；2022 年 7月，该批带量采购拟中选结果发布，公司的胆道引流管属于拟中选产品。
根据公司招股书 说明书披露，2022 年度公司在浙江省和福建省存在通过带量采购实现电圈套器销售的情 况，通过带量采购实现销售的电圈套器收入占境内电圈套器收入的比例为 4.08%，销售均 价较同期非带量采购低 37.89%，

公司产品兼具技术和性价比优势，集采落地有望快速提升市场份额。
带量采购政策实 施后，产品中标价格较实施前普遍大幅下降，压缩行业整体利润空间，但也有利于具有技 术实力和成本优势的企业提升市场份额，加速淘汰行业落后零散产能，对于公司来说，集 中带量采购带来了提升境内市场份额的机会。
我们总结出了内资软镜耗材企业的发展路径：以基础耗材为切入点，通过医工结合带 来的差异化创新和销售模式创新逐步向专用耗材渗透。
由于基础耗材技术壁垒低，各层级 医院应用广泛，该市场较容易切入。
所以新兴内资企业需要首先在基础耗材领域站稳脚跟， 此时更多是基础耗材的跟随模仿，或者微创新，主要凭借成本优势占领市场，构建起渠道、 医工结合体系。
这一过程大概至少花费 5 年时间。
之后，在临床使用中，除了进一步完善 基础耗材，稳固地位的同时，也得以有机会针对临床需求，完成部分专用耗材的差异化创 新，以此逐步渗透进专用耗材领域。
另外，部分同时拥有软镜设备的耗材企业，具有更大 的销售模式创新空间，也可以以此为抓手寻求突破。
目前，已经有一批优秀的内资企业在 基础耗材领域完成第一阶段积累，并逐步向专用耗材领域渗透。

1）基础耗材：内资企业已经百花齐放。
以止血夹为例，国产品价格低廉的同时，南 微医学的止血夹采用凸轮结构，可以实现无限次重复开合。
凭借综合优势，根据公司 2022 年公司年报，国产止血夹国内市占率已经达到 80%以上。
圈套器、活检钳等其他基础耗材， 也在上演着同样的故事。

2）专用耗材：星火已燃，有望呈燎原之势。
不同术式对应的耗材种类差异较大，有 的需要耗材种类较少，有的耗材众多且需要相互配合。
总的来说，如果该术式所需耗材种 类较少，技术上较容易突破，进口替代难度较低。
目前，内资企业已经在 ESD 、EUS 等 术式耗材中已经有大量的差异化创新，在 ERCP、非血管支架等术式耗材整体还处于补齐 产品线阶段，初步开始有了差异化创新。
a、ESD：主要耗材 ESD 电刀为例，南微医学已能实现同时实现电凝、切割、注射功 能，并且黄金、钛金涂层的刀头能有效防止黏连、穿孔等风险。
b、非血管支架：南微医学的可携带放疗粒子食道支架通过近距离组织间放疗延长了 患者的生存期，是全球首创。

政策加速进口替代，消费升级属性带来需求弹性，降价控费不必悲观。
提高医保资金 的使用效率，是接下来我国医药行业监管的长期方向，为此，DRGs（疾病诊断相关分组， Diagnosis Related Groups）、耗材集采等政策正在逐步推进： 1）DRGs：按病种付费政策推进后，医院将更加着眼于成本的降低，追求更高性价比 的设备和耗材，自然国产软镜产品将受益，这点无需赘述。
2）耗材集采：市场可能担心耗材集采可能带来产品价格大幅下降，我们认为不必悲 观。
首先耗材集采将加速进口替代，另外软镜诊疗具有一定的消费升级属性，需求具有弹 性，参考日本，我国诊疗量还有至少 3 倍空间，降价后，需求将明显提升。
从更长期维度看，促进软镜行业发展符合提高医保资金的使用效率的大方向。
促进软 镜诊疗普及，将提高消化道癌症的早诊率，总体上是节约医保资金。

产品线齐全：公司已经拥有完整的内镜诊疗器械产品管线

内镜诊疗器械按治疗用途，可分为内镜诊疗耗材类（其中包括止血闭合类、EMR/ESD 类、活检类、ERCP 类）和诊疗仪器类。
其中内镜诊疗耗材按产品技术壁垒，可分为基础 耗材、专用耗材、高端耗材。
基础耗材为技术壁垒较低，产品差异化相对不明显的耗材， 其包括止血夹、活检钳等；专用耗材指特定手术类别所使用的特殊耗材，如 ERCP 包；高 端耗材则指研发难度大、技术壁垒高、定价高的耗材，如高频切开刀。

成本持续降低：工艺优化+供应链管理+规模效应

优化工艺生产流程和供应链管理，协同规模效应，助公司盈利。
相较 2017 年，公司 所有产品管线平均单位成本下降，主要由于公司对部分产品的工艺路线优化改进、对部分原材料供应商变更及由外购改为自制。
成本下降也因公司规模不断壮大，规模效应帮助公 司提升市场议价权。
与 2017 年的各类别成本相比，2022 年公司止血闭合类、EMR/ESD 类、活检类、ERCP 类、诊疗仪器类单位成本分别下降 66.15%、43.03%、49.07%、30.29%、 11.13%。

随着成本降低，各类产品业绩开始加速。
公司在保证较高性能的前提下大幅降低了生 产成本和价格。
与此同时，市场对公司产品认可度不断提升以及公司产品持续创新优化， 公司各类产品销量高速增长。
2017 年-2022 年，公司止血闭合类、EMR/ESD 类、活检类、 ERCP 类、诊疗仪器类销量分别增长 500.04%、1821.93%、921.96%、453.35%、191.54%； 其相应营业收入增长率分别为 207.38%、1252.46%、650.40%、417.05%、188.67%。

创新迎收获：“三棵树”医工结合体系成熟，造就前瞻创新优势

公司核心技术班底稳定且经验丰富，且加大研发投入。
公司核心研发班底由韩春琦、 时百明、李鹏组成，均具有较强的专业技术能力和丰富的研发经验，能够带领团队开展产 品研发工作。
核心团队班底稳定，任职公司均超过 5 年，持续为公司提供稳定技术支持。

韩春琦现任公司董事兼副总经理，负责战略与技术的布局、研发体系与团队的组建， 并参与技术方案的研究开发。
韩春琦为发行人国内 2 项发明专利（均已授权）、2 项实用新 型专利（均已授权）的发明人，从业逾 15 载，曾于安瑞医疗器械（杭州）有限公司担任 研发主管，具备丰富的医疗器械类研发经验。
时百明现任公司监事、研发中心副总监，负责研发止血夹系列产品、新产品策划和预 研工作。
时百明是业内认可的创新型人才，拥有国内 51 项发明专利（其中 26 项已授权， 25 项已申请）、15 项实用新型专利（均已授权）。
时百明深耕医疗器械行业超过 15 年，有 着充足的科研以及研发规划能力。
李鹏现任公司研发中心研发主管，负责研发双极高频系列产品。
李鹏主攻内镜领域， 拥有国内 10 项发明专利（其中 4 项已授权、6 项已申请）、5 项实用新型专利（均已授权）， 服务行业逾 10 年，有着丰富的研发经验。
作为高新技术企业，公司始终坚持研发创新，注重公司科研能力的建设。
截至 2022 年 12 月 31 日，公司共有研发人员 95 名，研发人员占员工总数的 18.96%。
公司对研发 的投入逐渐加大，研发费用占当期营收比例已从2017年的7.46%升至2023年H1的8.76%。

现阶段：公司产品契合临床痛点，创新优势显著。

1）止血闭合类

凭借与国外产品媲美甚至更优的高性能以及相对低廉的价格，公司基础诊疗器械类产 品迅速抢占市场。
以公司止血闭合类产品为例，公司独创可拆卸技术：通过特殊设计的内 外连接结构，可实现对组织的多次预夹持，避免手术中因夹持位置不当而延误手术时间； 同时反向利用锁定保持原理，通过破坏其保持结构使闭合的夹片张开，即使出现误夹的情 况，也可以保障无损伤拆除。
以此基础上，公司已成功研发应用于止血夹的可装换技术以 及连发技术。
公司使用上述技术的产品尚未取得国内注册证，但明显可以预见其独创技术 将引来市场青睐。

2）EMR/ESD 类

创新高端耗材有望升级国产替代。
公司主营高端耗材为高频电刀，应用于 EMR/ESD 手术中。
EMR/ESD 手术需要完成一系列复杂术中操作，包括标记、注射、切开、闭合， 与此同时还另需防范穿孔、粘连等操作风险。
因此，高频电刀的细节设计尤为关键，需满 足高要求的临床需求。
相较国内市场流通的竞品，公司的高频切开刀使用独创双极回路技 术，较传统的单极技术具有电流流经人体面积小、无需使用外接负极板、避免对其他电子 诊疗装置产生干扰等优势，因此能够有效地提高手术安全性、降低诊疗成本、扩大适用人 群。
综上所述，在 DRGs 付费的大环境下，医院选择高性价比产品，因此公司高端耗材类 产品，特别是双极高频切开刀，将获得潜在良机，有望实现国产替代。

3）ERCP 类

突破进口专用耗材的包围圈。
国内市场上以 ERCP 包为首的专用耗材，已被外资企业 如波士顿科学、奥林巴斯等垄断。
由于进口产品已获得市场青睐以及话语权，大多国内内 镜诊疗器械生产商不参与争夺专用耗材市场。
公司不怯于竞争，投入内镜专用耗材，取得 了一定成就。
以取石球囊导管为例，公司为产品嵌入碟形球囊成型技术。
相较于普通的柱 形取石，蝶形取石提高结石取净率并有效减少二次损伤。
此产品有强竞争力，抢占专用耗 材市场份额。

未来：“三棵树”医工结合体系成熟，产品持续创新

“三棵树”技术创新理念，构建技术和渠道的正向循环。
公司在内镜微创诊疗器械领 域深耕多年，结合过往的技术创新经验和对行业技术发展趋势的理解，创造并完善了以临 床学术研究、专利分析研究和科技成果研究为核心的“三棵树”的技术理念： “第一颗树”：临床学术研究。
通过对全球消化内镜临床学术文献的定期收集、学习 和分析，公司将消化道疾病分为上消化道、下消化道以及胆胰疾病三个大类，并且罗列出 每个大类疾病中的细分疾病类型。
针对每个细分疾病类型，公司整理学术文献中不同的诊 疗方案，并且通过统计历年发表的文献数量来判断当下全球临床医生对某类细分疾病所关 注的诊疗焦点。
随后，公司进一步对诊疗焦点相关手术方案进行提炼总结，并与国内临床 专家共同探讨，为产品的研发创新提供决策依据。

“第二颗树”：专利分析研究。
公司定期收集、学习和分析产品相关的核心专利数据， 通过对全球主要内镜微创诊疗器械生产商的知识产权尤其是新增技术分支及方案进行研 究，可以判断未来主要产品的发展方向，为研发创新提供参考。
进一步地，通过分析特定 产品的知识产权情况，对其技术和功能趋势做深入剖析，判断该产品在未来的主要竞争点， 并结合公司自身优势找准研发的差异化路径。
“第三颗树”：科技成果研究。
公司定期收集、学习和分析当前科技领域中与公司业 务相适应的产品研发和工业制造成果，主要包括光电技术类、机械技术类、材料类等。
公 司根据研发需要，不断更新和调整科技成果检索方向，通过学习科技期刊的文献和科研成 果、参加工业制造类专业性展会、与科研院所进行深度交流与合作等方式，为产品的研发 创新提供技术实现的支持。

公司已制定明确、具体的研发“两步走”计划，落实“三棵树”技术创新理念：（1） 以技术创新确立领先地位：研习行业前瞻性学术成果，研判技术发展方向并加强专利储备， 争取在研产品领先竞争对手；（2）以应用创新抢占市场份额：了解临床医师的操作体验， 改良产品设计参数并提高使用性能，做到产品更为贴近临床医师的使用需求。

公司 2023 年 5 月 19 日 IPO 发行 1,447 万股，且占发行后总股本的 25%，每股首发 价格 125.80 元，合计募集 18.20 亿元。
公司本次募集资金用于年产 1000 万件医用内窥镜 设备及器械项目、营销服务网络升级建设项目、微创医疗器械研发中心项目以及补充流动 资金。
年产 1000 万件医用内窥镜设备及器械项目利用现有生产技术和研发能力扩大内镜 诊疗器械生产规模；营销服务网络升级建设项目拟在国内新增营销网点、优化营销渠道， 促进产能消化；微创医疗器械研发中心项目将搭建多功能的试验研发平台，进行新产品、 新工艺的研究开发，进一步增强公司研发实力。
募集资金超过项目资金需求量部分将用于 补充公司营运资金。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。
如需使用相关信息，请参阅报告原文。
）

精选报告来源：【未来智库】。
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