智氪 | 医美是怎么吹起了「风口上的猪」(公司醫藥業務)

编辑|郑怀舟

1. 华东医药因医美而爆红

雷军有句名言“站在风口上，猪都能飞起来”，拿这句话来形容当下的医疗美容行业（下文简称医美），真是恰如其分。

出于容貌焦虑，在颜值经济的驱动下，近年来我国医美需求一直保持强劲，医美行业亦得以快速发展。
放在两年前，说它是市场热点不假，但也远远达不到今年这般热度。

那么，今年的医美能有多热？别的不说，就看二级市场的表现，可以简单概括为一句话：但凡与医美占边的上市公司，股价基本都飞上了天。

万得医美概念指数在进入今年后，一路高歌猛进，从3月中旬的低点到6月初的高点，期间涨幅高达74%。

图1：万得医美指数K线图 资料来源：wind，36Kr整理

指数暴涨，成分股里面短期涨疯了的更是比比皆是，这其中就包括本文的主角华东医药，今年上半年里的最大涨幅高达120%。

在医药行业里，与当下热门的百济神州、君实生物等药企新贵相比，华东医药却是个有着近30年历史、沉浮A股市场超过20年的老兵。

在过去的几年中，当华东医药被提及时，更多的是与两票制、带量采购、医保谈判等药品流通、采购、支付等方面的政策放在一起，其中缘由是与公司的产品结构和业务形态有关。

而说到华东医药的医美业务，其实并非这两年才有的新业务。
早在2013年，公司就通过代理LG的伊婉玻尿酸系列产品，介入了医美领域。

此后，又通过一系列收购+代理的动作，丰富了自身的医美产品线。
同时，医美相关的研发管线也逐步跟上。

这么看来，华东医药的医美业务，不仅开展的早，到现在似乎发展的也不错，但资本市场为什么在过去却是绝口不提呢？这与今年公司因医美而爆红有着不小的反差。

因此，我们试图通过解答以下几个问题，来呈现华东医药的基本面及其变化趋势，并着重从估值角度来探讨医美之于华东医药的意义。

华东医药的业务结构中，哪些才是基本盘？华东医药的医美业务现在发展的如何？医美之于华东医药，是能改变预期还是概念炒作？

2. 绝大部分收入与利润源自医药商业与制造业

作为老牌药企，华东医药的业务规模在A股医药板块中排名领先。
根据2020年报，公司当年营业收入336.83亿元，同比下降4.97%；同期归母净利润28.20亿元，同比增长0.24%。

去年公司收入与利润的放缓，主要受到了疫情、集采等因素的影响。
放眼过去，在2016~2019年间，公司不仅收入增长稳健，净利润甚至有着不低的增速。

图2：华东医药营业收入与归母净利润及各自增速 资料来源：wind，36Kr整理

业务结构方面，公司目前的主营业务主要有三项，医药商业、医药制造业和医美业务。
其中，医药商业与制造业合力贡献了绝大多数的收入（图3左图）。

图3：2020年华东医药不同口径下收入结构 资料来源：公司公告，36Kr整理

在公司的2020年报中，由于统计口径的问题，国内医美业务的收入被分别计入了医药商业与制造业中。

但是，又考虑到目前医美之于公司似乎意义非凡，故而单独统计了医美业务的收入（包含国内与国际）。
数据上，公司2020年医美收入合计9.42亿元，但仅占总收入的3%（图3右图）。

利润方面，医药商业收入虽高，但毛利率不高，同时医美收入又占比太小，所以绝大数的毛利是由医药制造业贡献。

图4：2020年华东医药各项业务毛利及占比，单位：亿元 资料来源：wind，36Kr整理

由于公司在年报中没有披露整个医美业务的成本数据，所以在图4的毛利结构中，仅计算了国际医美的部分。

如果以国际医美的毛利率水平来估算整个医美的利润贡献，毛利率取近年来的中位数72.41%，那么估算出2020年公司医美业务的毛利为6.82亿元，但利润占比也仅有约6%。

所以，医美虽然让公司在当下成为热门，但业务规模却比较小，再考虑到非医美业务的规模与增速，医美业务是否能够拉动业绩增长并改变预期，暂时把这个悬念留到最后策略的部分。

3. 医药政策是近年来影响公司业绩变动的核心因素

由收入与利润结构可知，医美虽热，但公司目前的基本盘，还是要看医药商业和制造业，而这两项传统业务却在近年来轮番受到了医药改革新政的影响。

3.1 医药商业：收入虽高，盈利能力不足

公司的医药商业，做的主要是药品流通的买卖，即将药企生产的药品通过渠道网络，分发、配送给医院药房、零售药店、基层药房等药品销售终端。

公司作为国内领先的药品渠道商、深耕浙江省的区域性龙头，医药商业的业务规模在整个行业里排名前列。
2020年，该项业务收入230.11亿元，约占总收入的66%，是公司收入的绝对大头。

然而，药品流通业务本质上还是贸易活动，盈利能力不强，公司医药商业的毛利率水平大约在7~8%之间。

所以，2020年公司医药商业贡献的毛利仅有17.31亿元，这个利润水平可以说全靠规模支撑。
增长方面，当年同比减少10.25%，疫情的影响不言自明。

值得一说的是，由于药品流通还包含了以学术推广、临床价值阐释等为核心的药学服务内容，以此区别于普通的贸易活动。

故而，比起那些做大宗商品的贸易物流企业，例如厦门国贸、浙商中拓，公司医药商业的毛利率已然是高出了许多。

明确了业务性质，再看政策的影响，近年来对医药流通行业影响最为重大的政策，莫过于两票制。

公司的医药商业深耕浙江省多年，而浙江省执行两票制，正好是从2017年下半年开始。
因此，从2017年下半年开始，可以观察到相关业绩明显受到了影响。

2017年中报时，公司医药商业的收入增速为13.42%；然而到年末时，该业务全年的收入增速就下降到了7.45%。

增速下滑的关键，是两票制限制了公司在药品流通中的调拨业务（将药品销售给另一家流通企业），导致2017年直接流失了将近10亿元以上的收入。

图5：华东医药的医药商业近年收入及增速 资料来源：wind，36kr整理

当两票制成为常态，市场经过大浪淘沙后，随着一部分中小药品渠道商的退出，反倒利好龙头企业。

在这场变局中，公司也主动顺应两票制宗旨，将业务重心放到纯销上（流通企业将药品直接卖给医院药房等终端），对冲调拨业务受限带来的负面影响。

不仅如此，还通过积极开拓院外市场、扩大与跨国药企合作、加强电商业务等动作来增加收入，从而逐渐摆脱了两票制的影响，2019年公司医药商业收入增速开始明显回升。

2020年，公司医药商业因主要受到了疫情的冲击，导致收入出现负增长。
对于这一情况，我们认为不必过多担心。

此后，随着疫情影响的逐步散去，凭借业务规模上的优势、区域龙头的行业地位、和之前的种种积极求变，公司医药商业收入增速预计会恢复到疫情前的水平。

3.2 医药制造业：传统仿制药、中成药增长后继乏力

说到华东医药的制造业部分，在过去是以仿制药和中成药为主，最典型的两大一线单品，一个是阿卡波糖（仿制药），另一个是百令胶囊（中成药）。

阿卡波糖是一种口服降糖药，最主要的适应症是II型糖尿病，原研药由拜耳研发，最早于1990年在德国获批上市，是个非常典型的老药。

发展到现在，口服降糖药的市场规模早已经超过了传统的胰岛素，成为糖尿病用药第一大类。
而在口服降糖药市场中，阿卡波糖在近年来增长迅猛，市占率已排名第一，且大幅领先排名第二的二甲双胍。

根据销售数据，阿卡波糖在国内呈两家独大的竞争格局。
目前，拜耳原研药的市场份额约占6成，而公司的阿卡波糖在放量增长后，目前已经占据了3成市场，年销售额更是超过20亿。

图6：2019H1阿卡波糖在国内的竞争格局 资料来源：米内网，36Kr整理

作为成熟的仿制药大单品，阿卡波糖也很快成为了带量采购品种。
根据中康CMH数据，阿卡波糖参与带量采购后，2020Q2时的销售量同比多增22%，但同期销售额却同比少增20.2%。

对于阿卡波糖的带量采购，最终验证的结果是量增并不能回补降价带来的损失，直接导致之前的高增速成为了历史，这一品种在国内的前景因此被看淡。

由于公司产品在带量采购中失标，暂时躲过了带量采购的大幅压价，但市场份额却面临中标者拜耳和绿叶的挑战。

另一方面，阿卡波糖作为热门降糖药，在2017版医保目录调整后，由2009版的乙类升级完全报销的甲类，随着可及性的提升，销售额开始增长提速。

但是，之后的医保谈判接连续约成功，阿卡波糖最终也没能躲过大幅降价的命运。
其中，2020版医保报销价格，是在2019年大幅降价后的基础上又降了40%。

为了对冲带量采购与医保谈判的负面影响，公司通过发力院外市场，尤其是提升了零售市场的市占率，在2020年暂时守住了原本的市场份额。

随着带量采购的常态化，市场份额面临政策性重新切分，再叠加医保谈判续约后的连续降价，在这样的局面下，未来公司阿卡波糖别说增长了，能否守住目前的市场份额都存在疑问。

再看公司的另一大单品百令胶囊，作为中成药，其关键成分是发酵虫草菌粉，主要的适应症是补肺肾、益精气，是一类典型的免疫调节剂。

根据米内网数据，百令胶囊作为独家品种，2019年的销售额高达35亿元。
到2020年上半年，直接坐上了同期中成药销售榜单中的头把交椅。

然而，百令胶囊之后的命运却与阿卡波糖颇为相似，虽然没有经历带量采购，但它在2020版医保目录调整后，降价幅度同比约30%。

而且，中成药还是限制辅助用药、招标降价、二次议价等控费措施的主要目标，百令胶囊在未来的增长亦会受到上述政策的限制。

所以，当百令胶囊未来的成长空间遭遇政策压制，尤其是医保谈判降价的影响，必然会弱化调入医保后可及性提高而获益的逻辑。

图7：华东医药的医药制造业近年收入及增速 资料来源：wind，36kr整理

根据2019年的销售数据，百令胶囊与阿卡波糖合力为公司贡献超过60亿元收入，超过了同期公司医药制造业收入一半。

但是，当政策压制在2020年逐渐显现时，再叠加疫情的影响，公司医药制造业的收入增速直接探底，毛利率也小幅降低了约3pct（至80.67%）。

展望未来，由于上述两大单品，都是慢病用药，疫情的冲击相对有限。
所以，疫后修复其实还是要靠内生的增长，但就目前的情况来看，主要受政策的影响，显然增长都有些后继乏力。

公司虽然培育了一些二线品种，但每个单品的销售相对不大，成长性也不及上述两个大单品，而其中不少都是医保品种和集采品种，未来也将受到政策压制。

由于这些二线品种大都是慢病用药和免疫抑制剂，受疫情冲击不大，所以收入增速在疫后也大概率不会有明显反弹。
总之，二线品种对公司医药制造业的业绩增长帮助有限。

4. 药品研发管线有亮点

存量业务增长受限，而公司目前的研发管线，则依托现有的专科、慢病、特殊用药等领域的研发经验，布局了相关的创新药与生物类似药。

其中，在研的几款糖尿病用药，是公司研发管线上的亮点。
特别是创新药TTP273，非常值得关注，还有利拉鲁肽的生物类似药也值得一看。

无论是TTP273还是利拉鲁肽类似物，都是GLP-1受体为靶点的糖尿病用药。
GLP-1作为一个相对较新的靶点，业已成药的重磅品不在少数。

其中，礼来的度拉糖肽，诺和诺德的利拉鲁肽和索马鲁肽，是目前GLP-1市场中的三大爆款，而且均为大分子生物药。

2019年，度拉糖肽、利拉鲁肽和索马鲁肽的全球销售额，分别为41亿美元、33亿美元和17亿美元，合计超过了90亿美元。

糖尿病用药市场，由于新增患者相对不多，总得来说是个巨大的存量市场。
存量市场竞争的关键，就是要通过“独门绝技”来建立优势，而且这个优势一定要立得住才行。

糖尿病作为典型的慢病，其核心治疗逻辑是：鉴于患者需要终生服药，所以在给药方式上，口服明显优于注射，给药周期长优于给药周期短。

而上述三大品种的给药方式虽然包括了口服与注射，但目前国内获批的给药方式只有注射，索马鲁肽的口服剂型在国内尚未获批。

再来看TTP273，作为全球第一款口服GLP-1受体激动剂小分子创新药，相比于上述三大品种，有两个巨大优势：其一是口服，其二是小分子。

口服解决了给药方式上的核心痛点，便捷性无需多言。
而TTP273作为小分子化药的优势，主要在于存储、物流的成本，相比于三大品种都将更低。

所以，这两个优势让TTP273有成为世界级大品种的潜质，而且一旦率先成药，还会有明显的先发优势。
截至今年4月，TTP273正处于临床2期，后续试验结果值得跟踪关注。

而公司的利拉鲁肽类似物，相对来说就没有这么亮眼了。
在GLP-1市场中，利拉鲁肽的劣势之一是需要每天注射，而作为其竞品的度拉糖肽，一周注射一次即可。

虽然，目前利拉鲁肽在国内市场份额上占据绝对优势。
根据PDB数据，截至2020Q3，利拉鲁肽约占国内整个GLP-1市场的91%（包括原研药和所有在售类似物）。

但是，随着度拉糖肽调入2020版医保目录，降幅超过了64%，即便只是乙类医保品种，经计算，患者自付的部分一个月不到150元，预计未来GLP-1市场的格局会有非常大的变化。

所以，公司的利拉鲁肽类似物届时获批上市，入局也只能通过更低的价格，才会有一线生机。
由于缺乏“独门绝技”，在竞争激烈的GLP-1市场，前景并不被太看好。

目前，公司利拉鲁肽类似物的临床试验，两个适应症糖尿病和减肥，都推进到了临床3期，糖尿病适应症有望在今年2季度末提交NDA。

总的来看，公司的创新药、生物类似药研发管线，与国内一线的创新药企尚有差距。
但是，当存量业务前景不明是，这些未来的增量业务，则有可能成为改变公司的定位与预期的关键。

5. 医美业务关键词：拿来主义

公司的医美业务，相对于传统的医药商业和制造业，规模还比较小，2019年和2020年的收入分别仅有13.28亿元和9.42亿元。

业务形态上，相比华熙生物、爱美客这样的医美产品生产商，公司的医美业务一部分是代理，而生产制造的那一部分则主要通过收购而来。

表1：华东医药主要医美产品 资料来源：公司年报，36Kr整理

无论是代理还是自有产品，公司作为医美上游的企业，除了一定的技术壁垒外，市场准入上的政策限制则直接拔高了行业门槛，故而竞争格局相对较好。

这里所谓的政策限制，以公司的产品为例，表1中的大部分产品，按国内的标准都属于三类医疗器械，只有通过临床试验，再经批准后，才能上市销售。

因此，即便我国医美行业正处于早期阶段，整个市场还亟待规范。
由于市场准入上存在政策限制，上游的材料、产品供给市场会相对有序，远不似下游市场那般杂乱。

正是基于早期和有序这两个关键词，在海量变美需求的支撑下，医美上游行业大都处于高速发展期。

根据Frost & Sullivan预测，国内的玻尿酸市场未来5年的CAGR仍然高达24.47%，2024年末的市场规模将达到120亿元。

图8：中国玻尿酸出货市场规模及增速，单位：亿元 资料来源：Frost & Sullivan，36Kr整理

行业增长快，竞争格局好，再加上公司产品的竞争力也颇为不俗，这就为公司未来的医美业务收入高增，提供了不小的想象空间。

而支撑公司医美业务大发展的另一重逻辑，是公司全球化的经营策略。
不仅是近年来收购、参股、代理产品的都是海外企业。

同时，表1中提及的大部分产品，不仅在国内走市场准入程序谋求上市销售，同时也在全球多个地区开展同样性质的工作，意在做大蛋糕。

图9：华东医药医美业务的全球布局 资料来源：公司年报，36Kr整理

但是，目前表1中除伊婉玻尿酸、Ellanse少女针等少数产品外，大都在国内处于上市前阶段，海外的情况也与国内类似。

如此看来，想象空间虽大，但很难合理预测它们对公司未来业绩的具体影响。
而医美业务之于公司业绩，却是目前资本市场对公司估值判断和预期管理的核心看点。

因此，鉴于医美业务预期兑现尚存较大的不确定性，现在就把华东医药看做以医美为主的企业，是一个风险极高的观点。

短期来看，关于公司医美业务的看点，两大单品在今年值得关注：

Ellanse少女针，刚刚在国内获批，预计下半年开始贡献收入。
公司代理的LG伊婉玻尿酸，看好的理由：其一，是国内玻尿酸市场上还是条好赛道；其二，是伊婉目前的市场地位，2019年国内市占率第一，销售额约占国内市场的22.5%。

值得注意的是，虽然伊婉在国内玻尿酸市场地位斐然，但是伊婉本身定位中低端。
这两年，国内玻尿酸中低端市场已经开始打价格战，未来伊婉的市占率预计会有所滑坡，收入增速预计也将受影响。

6. 投资策略

公司凭借医美大热，其背后的逻辑是：传统业务增长乏力，随着医美收入的强势增长，公司的定位与预期随之发生改变。

对于传统业务，公司医药商业在2021Q1的收入同比增速回升到16%，除了去年Q1的低基数外，也部分兑现了我们对公司医药商业疫后增速恢复的观点。

医药制造业的最大主体中美华东在2021Q1的收入同比增速下滑到了-14.58%，主要是受到了阿卡波糖失标后收入同比下降，和百令胶囊因医保而大幅降价的影响，这再次在数据上兑现了我们的观点。

因此，基于之前的判断，我们认为公司的这两大传统业务，至少在中期还将维持今年Q1的这个趋势。

展望未来，即便医药商业收入维持高增，鉴于获利能力不足，很难拉动业绩增长。
同时，公司仿制药、中成药大单品，在医药新政框定下的市场格局中，亦难有大的作为。

那么，能够改变公司定位与预期的，一个是在研药品（包括创新药和生物类似药），另一个就是医美。

在研创新药中，重点大单品TTP273离上市还早，所以临床失败的风险不可忽视。
利拉鲁肽类似药，作为有望较快兑现收入的单品，前景却有些不明朗。

其他在研品种中，比如抗癌药、ADC等，由于公司在这些领域积累不多，所以临床的风险可能还要更大一些。

整体来看，公司的在研药品，大部分距离获批上市还有相当长的时间。
所以，公司在中短期内靠它们转型创新药企并不现实。

再来看医美业务，其实公司医美的情况与在研药品类似，大量的产品也都没有获批，想象空间大，但兑现业绩却不知会在何年何月。

从今年Q1医美的表现来看，相比于2020年医美业务的负增长，今年Q1医美业务的收入有较为明显的修复，这除了去年Q1的低基数外，需求回补是另一个主要原因。

展望2021年的公司业绩，根据行业逻辑，对各项主营业务在合理范围内作出以下假设：

假设医药商业（剔除医美收入）收入恢复到2019年水平，届时收入约246亿元，同比增长约8%；根据今年Q1的情况，假设医药制造业（仅计算中美华东）收入将同比下滑9%，届时收入约100亿元；假设医美业务（包括国际医美）收入恢复到2019年末水平，届时医美业务收入约13亿元，同比增速高达38%；以公司目前业务规模，同时参照近年来业绩，假设因集团内部交易形成的损益约有10亿元，需要抵消；根据以上假设，预测公司2021年收入约349亿元，同比增长约3.6%。

表2：公司主营业务收入及预测值 资料来源：公司公告、36Kr

利润结构方面，各项业务的毛利率均取近3年来的最高值，医美业务的毛利率未披露，由国际医美的毛利率暂代，以此推算出医美业务在2021E的毛利为9.7亿元。

根据上述结果与取值，计算得出即便在医美业务收入增长高达38%的情况下，公司毛利的增长只有0.36%。

对于这一预测结果，有以下两个核心看点：

1. 医药制造业仍旧是公司业绩的压舱石，政策因素导致销售额的滑坡值得关注；

2. 在公司医药制造业受冲击时，医美业务受限于规模，即便实现收入高增，依然不能改变对公司的预期。

估值方面，净利率取近三年的中位数，可推算出2021E的净利润为30.15亿元，总市值取6月29日收盘815.94亿元，在上述预期下预测的PE约27倍，与wind的21E预测值一致。

再看公司今年以来的估值暴涨，正是建立在市场对医美业务的高预期上。
然而，目前的点位相比于预测值，显然是偏贵了，这即说明现在的医美业务对公司估值的支撑明显不足。

图10：华东医药近2年来PE-TTM 资料来源：wind，36Kr整理

因此，医美业务在的当下并不能从基本面上去改变公司定位与预期。
所以，公司因医美爆红的本质，其实还是概念炒作，而这也不过是当下二级市场医美热乱象的冰山一角。

但是，医美热并非没有道理。
市场规模方面，我国现已成为全球医美第二大市场，根据艾媒咨询数据及预测，2019年国内医美市场规模1769亿元，到2023年预计将增长至3115亿元，即便在高基数下，未来4年间的CAGR依然高达15.2%。

渗透率方面，根据Frost & Sullivan数据，2019年我国医美的渗透率仅3.6%，远低于美国（16.6%）、日本（11%）、韩国（20.5%）。
随着人均可支配收入的提高，对医美的诉求亦会随之增加。

因此，长期来看医美本身是一条增长快、成长空间大、需求强、持续性好的黄金赛道，市场对这样的好赛道有强预期并不意外。

同时，公司所在的上游原材料供给端，医疗器械属性浓厚，因牌照而起的壁垒可以说非常高，故而参与的玩家相对较少。
这种类型行业的格局，在未来大概率将演变为寡头竞争。

因此，鉴于巨大的成长空间和寡头竞争的格局，市场对医美上游原材料企业给出了更高的溢价。
比如，爱美客的PE-TTM已高达300倍，华熙生物的PE-TTM也高达186倍。

但是，预期中的好未来，也需要时间来一步步兑现。
相比医美行业发展的长坡厚雪，今年A股的医美行情明显走得太快了，几个核心标的不理性的估值已然说明了一切。

再者说，A股中的概念炒作，来得快去的也快，目前依旧有不少医美标的缺乏基本面支撑，所以跟风投资的风险不可不重视。